השקיפות בשוק ההון – מטוטלת בעייתית

מחקרים מגלים כי אנו מתייחסים לסיכונים רק לאחר שאלו התממשו, שכן אז אנו מתעוררים מתרדמתנו באותו נושא שייחסנו לו חשיבות נמוכה עד כה. חלף זאת, ״נתעורר״ כאשר ניתקל בגורמי האכיפה המחייבים אותנו ומאיימים עלינו בצורה ברורה לתת דעתנו לסיכונים. למשל, אלו מביננו המסמסים בנהיגה יחדלו מלעשות כך רק אם, חס וחלילה, תקרה תאונה בפועל "שתסביר" להם על בשרם עד כמה טעו או כאשר נקבל דו"ח תנועה משטרתי או קורס נהיגה מונעת לאחריו, או שלילת רישיון. רק שני אלו – אירוע בפועל או אכיפה יעילה, ישמשו לנו כזרז מופלא לשינוי ההתנהגות. מעבר לכך אנו פועלים על בסיס השגרה ולא החשיבה. התנהגותנו זו תלויה בראשיתה בכך שכולנו מאמינים ומסתמכים על התרבות הנהוגה בכבישים, במידה כזו או אחרת. כולנו אמורים לנהוג בהתאם לאותם כללים סדורים ועל בסיס אותה תרבות אחידה, אחרת ניענש (בדוח או בתאונה). אנו לא נכנסים לרכב בנהיגה אל ״המערב הפרוע״ אלא אל תשתית סדורה ומסודרת בהתאם לחוקים וכללים המקטינים את ההסתברות לכשל משמעותי. זאת החל מתקינות הרכבים, דרך תקינות הכבישים והתאמתם לסיכונים הרלוונטיים, וכלה בכך שכולם פועלים בהתאם לאותם כללים וחוקים שהושמו עליהם. במילים אחרות, זהו למעשה תיאור לצמד המילים תרבות נהיגה. תרבות הנוצרת בדרך של חוקים מקצועיים הנהירים לכולם ונאכפים באופן הדוק. בהיעדר תרבות נהיגה זו, אי-סדר (אנטרופיה) ישתלט על עולם הנהיגה בכבישים.

אם נסתכל על עולם הנהיגה במבט ממעוף הציפור, נבין כי השלבים הבסיסיים בנהיגה הם שלושה: (1) החלטה על יעד הנסיעה; (2) בניית מסלול הנסיעה, אשר כיום לרוב נעשית באמצעות מכשירי ניווט (פריווילגיה שעדיין אינה קיימת לחברות); (3) יישום התוכנית, קרי ביצוע הנסיעה תוך התייחסות לדברים הבסיסיים בלבד. כך יוצאים אנו לדרכנו, ללא חשש ומורא, זאת כאמור אף על פי שהסיכון הינו סיכון חיים, בהסתברות כזו או אחרת. את האמון שנוצר בנו בתרבות הנהיגה בכבישים, למרות שהאמון הבסיסי שלנו באנשים הוא לא כזה גבוה, נדרש היה ראשית לאפיין, שנית לתקשר בצורה גורפת ושלישית לאכוף בצורה יעילה.

הכשל בעולם העסקי בהיעדר שקיפות 

בהגיענו לעולם העסקי המצב שונה בעליל. שונה כך שלעיתים נראה כי אנו שואפים יותר לאי-גילוי מאשר לגילוי. נניח רק לדוגמה את הגילוי בנושא מרכיבי חומרי הגלם במוצרי המזון. אלו לא היו ידועים לנו ללא התפתחותה של המודעות הציבורית והגברת הרגולציה בנושא. היצרנים והקמעונאים לא היו מתנדבים לספק לנו מידע זה ללא דרישת הציבור וחובת הרגולציה הנוכחית, וזאת חרף העובדה שיש במוצרי המזון מרכיבים המסכנים את בריאותנו. אך ללא רגולציה בנושא לא הייתה מתקיימת השקיפות הנוכחית.

חברה עסקית בכל תחום שהוא, בסופו של יום, מטרתה להשיא רווח לבעלי מניותיה ולא להשיא ערך לכלל בעלי העניין שבה – וההבדל הוא משמעותי. כלל בעלי העניין הם כלל הגורמים הנוגעים בחברה, לרבות: העובדים, הספקים, הלקוחות, גורמים שלישיים וגם בעלי המניות ולא רק בעלי המניות.

בשוק ההון המצב של שקיפות אף הולך ומסתבך. בעולם זה קיים נדבך משמעותי לא פחות בתרבות הסחר במניות והוא סודיות. מטרתה של הסודיות הפוכה מהמושג שקיפות – מניעת העדפתם של גורמים מסוימים שלהם יש ידע עודף לאור מידע הקיים רק ברשותם, על פני אלו (בדרך כלל הציבור) שאינם חשופים למידע זה. זהו החשש משימוש במידע פנים לתיעול רווחים.

בשל כך ובשל חוסר רגולציה בנושא, נוצרו עד לפני כעשור פערים גדולים בין האינטרסים של הציבור לאלו של בעלי המניות, פערים שאפילו לא היה ניתן לזהותם בשל חוסר שקיפות בסיסית בהתנהלות החברות. ההתייחסות במשנה תוקף לנושאי השקיפות והגברת הרגולציה הגיעה רק לאחר התממשותם של אירועי כשל משמעותיים אשר הוכיחו כי השקיפות בשוק ההון אינה פועלת כסדרה.

האירוע האחד התרחש בשנת 2002 במהלכו גילו הרשויות בארצות הברית כי הדוחות הכספיים של שתי החברות המובילות והמצליחות בבורסה האמריקאית הינם ריקים מתוכן – קרי מזויפים, וכי מנגנוני האכיפה והשמירה לא פעלו כנדרש, וזאת בלשון המעטה. המדובר בשתי חברות הייטק אמריקאיות, Enron  ו-World-com, שההנהלה והדירקטוריון סילפו את דוחותיהן הכספיים, בשיתוף עם שומרי הסף רואי החשבון, וזאת לצורך הטיית מחירי המניה והשאת רווחים למנהליהן. האירוע השני היה המשבר הפיננסי העולמי ב-2008 – משבר שנולד כתוצאה מחוסר שקיפות במוצרים פיננסיים מסוימים שהתגלו כמוצרים ללא כיסוי אשר התהוו לאחר תהליך רגרסיה מתמשך בהנחיות הרגולציה. זאת בעיקר, אך לא רק, לאור ההתנהלות הקלוקלת של "הדלתות המסתובבות" שבמסגרתן נושאי משרה בחברות ציבוריות אשר היו בעברם רגולטורים בכירים – ולהיפך – דאגו לצמצום הרגולציה בטענה להתנהלות שוק קפיטליסטי חופשי. בדרך זו נוצרה יכולתם של הגופים הפיננסיים, אשר מנהלים את כספי הציבור, להגדיל את רווחיותם ולייצר לבכירים תגמול גבוה מאד. כתוצאה מכך, נושאי משרה בחברות הציבוריות התעשרו כקורח לאור יכולתם לפעול ללא כל בקרה ציבורית וללא בקרה של שומרי הסף הרגולטוריים באותם גופים עצמם.

המשברים העולמים הללו חייבו את שוק ההון האמריקאי לשנות את הגישה ואת תרבות העבודה מקצה לקצה. חלק מהשינוי נעשה בחקיקה אגרסיבית אשר דרשה ביטוי ושיקוף מלא ומהימן של הנתונים הפיננסיים המוצגים עבור הציבור בדוחות הכספיים. החקיקה הייתה אגרסיבית עד כדי כך שאף חוקק בסנאט האמריקאי חוק הנקראSOX  המדגיש שאי-עמידה בכללים נאותים עלולה להעמיד מנהלים בכירים לפוטנציאל של 19 שנות מאסר בפועל (תקופת מאסר גבוהה מענישה על הריגה בארצות הברית. בנוסף, נעשה שינוי משמעותי בגישת המשקיעים המנהלים את כספי הציבור, בכך שנדרשו להעלות מחדש את אמון הציבור באמצעות התנהלות שקופה לשם קבלת ההבנה המלאה יותר באילו חברות הציבור משקיע ומה הם הסיכונים בהשקעות אלו.

כל זאת יצר את המושג ממשל תאגידי – Corporate Governance אשר משמעותו תרבות עבודה בעולם העסקי והציבורי. כלומר, מכלול הכללים, הנהלים, החוקים והמנהגים בכל חברה בתפקידם לוודא כי החברה פועלת בהתאם לכללי החוק ולטובת כלל בעלי העניין שלה[1]. בה בעת, כללי הממשל התאגידי מטרתם גם מעבר להסדרת כללי העבודה גם הגברת האמון של הציבור בחברה.

אף בשוק המקומי בישראל לא אחרו לבוא כשלים משמעותיים. חוסר השקיפות והפעילות המוסתרת אשר לעיתים תורצה בטענת הסודיות, הפכו למקרים מתוקשרים של כשלים בחברות וכשלים של בעלי שליטה. בדיעבד הסתבר כי אלו ניצלו את המערכת הפיננסית ליצירת רמת מינוף גבוהה וניצול ציני של כספי ציבור – שלא בהתאם לסיכונים שעמדו בפניהם. בנוסף הסתבר כי המידע אשר היה קיים בידי הציבור ובידי מנהלי כספי הציבור, היה מוטה ומכירתי. כל אלה הובילו להתעוררות הרגולציה ודרישה להעלאת רמת הממשל התאגידי בעולם העסקי. קרי, שיפור תרבות העבודה בחברות ציבוריות ובעיקר שיפור השקיפות אל מול הציבור, תוך שמירה על הגנת המידע הפנימי המסווג. זאת, במטרה להחזיר את אמון הציבור בשוק ההון, שכאמור הינו מרכיב משמעותי ביכולתה של חברה לפעול תחת תרבות אחת.

את האחריות לאכיפת הממשל התאגידי הטיל המחוקק על הגופים המוסדיים[2]. בצד כובעם לייצר תשואה גבוהה להגנת כספי הפנסיה נדרשו אותם גופים מוסדיים לחבוש כובע נוסף של שמירת התנהלות החברות הציבוריות בהתאם לכללי ממשל תאגידי הולמים. כזאת נעשה בדרך של הצבעת בעלי מניות המיעוט באספות הכלליות (אסיפת בעלי המניות בחברה הציבורית). בנושאים מסוימים בעלי מניות המיעוט, הלא הם משקיעי הציבור, קיבלו סמכות מלאה להחלטה, באמצעות חובת הרוב המיוחד להעברת נושאים בעלי סיכון גבוה לתיעול כסף מחוץ לחברה, כגון עסקאות בעלי עניין ותגמול בכירים. כך למשל עסקאות בעלי עניין חייבו רוב מיוחד של בעלי מניות המיעוט להעברת החלטה. בדרך זו, נושאים רבים עברו לבחינה מעמיקה תוך שקיפות ציבורית גבוהה.

לצורך כך גם הובן כי במסגרת השקיפות בגופים המוסדיים נדרשים שלושה מרכיבים עיקריים לבחינה מקצועית של התנהלותם. ממש כפי שנדרש ליצירת תרבות בהנהיגה: (1) הגדרה והבנה של יעדי החברה; (2) הגדרה של כללים סדורים ותואמים את הסיכונים הרלוונטיים להשגת יעדים אלו; (3) אכיפת אותם כללים על ידי שומרי סף פנימיים ועל ידי גורמים חיצוניים הלא הם בעלי מניות וגורמי רגולציה, תוך שיקופם לכלל הציבור.

עם זאת, המצב המתפתח בתחומי הממשל התאגידי אליו הגיע המשק הישראלי לאחר שנים ארוכות של הקפדה (כאמור כתוצאה מהפקת לקחים מן המשברים הבינלאומיים והמשברים המקומיים), רואה לאחרונה נסיגה אף לכדי חזרה למצב שבו היה לפני אותם משברים. נסיגה זו נובעת בחלקה בעטים של שינויים חדים ובלתי מתוכננים שייושמו רק לאחרונה, וחלקה מתוך זעקת החברות הציבוריות לעודף רגולציה. לעניין אחרון זה, אציין כי יש בה ממש כלשהו, לאור ריבוי ההנחיות אשר לעיתים אינן ברורות או חופפות וצולבות, אך חלקה נבע רק מהקושי בקבלת השינוי התרבותי.

את העדות לנסיגה, אשר נמדדת ונבחנת אצלנו במחלקת מחקר ייעודית לכך, ניתן לראות במגוון מרכיבים ולדוגמה: (1) בקיטון המשאבים המושקעים לביקורת על הדוחות הכספיים; (2) אי-הקפדה על איכות הביקורת פנימית בחברות ללא רגולציה כגון הפיקוח על הבנקים; (3) בפגיעה ביכולתם של הגופים המוסדיים להיות אקטיביים בתחום הממשל התאגידי בחברות ציבוריות לאור בעיות ניגודי עניינים וחוסר משאבים; (4) התפתחות איטית בהתייחסות לנושא ESG[3] בקרב חברות ציבוריות ומשקיעים; (6) בהדגשה, בתהליכי מינוי דירקטורים בחברות ציבוריות (בפרט בחברות ללא גרעין שליטה), שהפכו להיות דומים יותר לכוכב נולד מאשר לתהליך מקצועי סדור וענייני.

כל זאת מקבל משנה תוקף בפרט לאור ייחודיות הבורסה הישראלית הקטנה אך ההטרוגנית. בנסיבות אלה, אין להתפלא ממצב המתברר לאחרונה שבו גם בעלי שליטה וחברות ציבוריות מעדיפות להתרחק מהמסחר בישראל, ויתרה מכך, גופים מוסדיים מקומיים שמנתבים את כספי הציבור להשקעות אלטרנטיביות ובחו"ל. כל אלו נעשים מתחת לרדאר הציבורי ללא הנחיות רגולטוריות תואמות. שלא נדבר על התמעטות ההשקעות הזרות בישראל.

בסופו של יום, אי אפשר לדרוש מנהגים להיכנס לכביש שהסיכוי בו לתאונה גבוה, אף לא לכביש שהסיכוי לעבור בו על החוק גבוה אף יותר.

לאור האמור לעיל, הבעיה המסתמנת אינה של ריבוי הנחיות אלא ריבוי רגולטורים בעלי אינטרסים שונים, מנוגדים ולעיתים גם אישיים. בישראל קיים מספר רב של רגולטורים ואלו אינם פועלים על פי משנה סדורה אחת. כך ולענייננו, הרשות לניירות ערך אחראית, בין היתר, על פעילות המסחר הציבורי, על הבורסה לניירות ערך, על התנהלות החברות הציבוריות, ובין השאר גם אחראית ועל קרנות הנאמנות (גופים המנהלים כספי ציבור לטווח קצר). רשות שוק ההון, הביטוח וחיסכון ארוך טווח אחראית על המשקיעים המנהלים את כספי הציבור בטווח ארוך, על חברות הביטוח ועל הפיקוח של הגופים המוסדיים. למשקיעים אלו שני כובעים:  מצד אחד מטרתם להשיא תשואה לחברות ומצד שני לפקח על התנהלותן של אותן החברות. מעבר לכך קיים רגולטור למגזר הבנקאי, הפיקוח על הבנקים שאף הוא אחראי מחד גיסא על יציבות המערכת הבנקאית ומאידך גיסא על התחרותיות שבה. בנוסף לכך אנו מכירים את הרגולציה שאחראית על תחרותיות – הממונה על התחרות (ההגבלים העסקיים) ורגולטור נוסף שאחראי על הפקת החוקים והכללים (חלקם לפחות) הלא הוא משרד המשפטים. יש את תקני הדיווח הכספי, תקני סייבר ועוד ועוד… בקיצור, רגולטורים לא חסר בעולם שוק ההון אבל הממשל התאגידי שבו עדיין לוקה בחסר.

לסיום:

אנו מוצאים, לעיתים קרובות, כי בהיעדר רגולציה קפדנית ופיקוח הדוק, אינטרס הציבור לא יישמר בהתאם לנדרש ואמון הציבור בדמוקרטיה הפיננסית יקטן עד לכדי חוסר סדר. עם זאת, רגולציה עודפת ובלתי ברורה עלולה לגרום למצב הפוך. לפיכך, נדרשת משילות אמיצה ומדויקת (בדגש על המדויקת) בעלת תוכנית ארוכת טווח המשקללת את מכלול הגורמים הרלוונטיים, ובעיקר לא כזו שממציאה את הגלגל כל פעם מחדש. האיזון הדק, ה-כל כך חשוב, יוכל להיות מושג אך ורק באמצעות מקצועיות ואחידות ברגולציה שתייצר מנגנונים וכלים יעילים לשימוש שומרי הסף ואשר יוטמעו בגישה נכונה – זו אבן הבוחן האמיתית בדמוקרטיה הפיננסית של העולם המערבי ואשר אליה ראוי שנשאף אף אנו. 

[1] בעלי עניין אינם רק בעלי המניות אלא גם לקוחות, ספקים, עובדים וכלל אלה שיש להם עניין בחברה.

[2] ועדת בכר וועדת חמדני ותיקונים מאוחרים נוספים כתיקון 16 ו-20 לחוק החברות, התשנ"ט–1999.

[3][3] ESG – Environmental, Social, and Corporate Governance – מתייחס לשלושת הגורמים המרכזיים במדידת נושא האחריות התאגידית וההשפעה החברתית של השקעה בחברה או בעסק.